"服装零售的本质是尾货的管理，中国服装供应链是向世界输出通缩。"
本文为IPO早知道原创
作者｜步摇
(资料图)
11月11日，子不语集团有限公司（股份代码：2420.HK）于香港联交所主板上市。子不语于2011年成立之初，就专注于在全球范围内销售各种自主设计的服装、鞋履及其它产品。经过11年积累，其已形成了自主设计与OEM供应商共同参与的产品体系，然后通过第三方电商平台以及自营网站将产品销往全球。
根据弗若斯特沙利文的数据，按2021年的GMV计，子不语集团在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中排名第三；按2021年于北美产生的GMV计，公司在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中排名第一。
2021年，康煦投资Calor Capital投资了子不语。康煦投资成立于2017年，是专注投资于中国大消费领域成长期公司的投资机构，目前管理着两期人民币基金与一期美元基金。康煦投资已投资的公司包括伯俊软件、超级导购（被微盟集团02013.HK并购）、紫燕百味鸡（603057）、合力超市、子不语（2420.HK）和西町村屋。
康煦投资创始合伙人张思坚为原红杉资本中国基金董事总经理，专注消费行业投资。拥有在中国、美国和欧洲顶尖私募股权基金22年的投资经验，投资风格稳健。基金团队成员投资项目成功IPO超过20个。
《IPO早知道》在子不语上市之际，独家对话了子不语投资人康煦投资的创始合伙人张思坚。
同为跨境电商，市场上也会经常拿子不语和Shein做对比。Shein做的是独立站，有自己的IT和品牌且是直邮模式，可以很快做小单快反，有着优秀的库存管理能力。
子不语主要在亚马逊上销售。亚马逊是关键词搜索的逻辑，搜索流量占据了亚马逊站内流量来源的80%以上。而在关键词搜索结果中，自然排名的位置数量要远多于广告位置的数量。亚马逊商品的搜寻逻辑是搜品类及关键词而非搜品牌，流量的导入机制是根据单个产品的Best Seller Rank，用户评价星号、价格等多种因素，而非品牌知名度。
相比于天猫平台上头部流量聚集，亚马逊上的中小商户玩家更有可能凭着性价比产品脱颖而出，且在较长时间段内凭爆款获利。子不语对同样的爆款可以做20多个颜色，且所有衣服都是长销经典款。子不语的一个畅销款的生命周期平均是4-5年。“外界把子不语比作Zara是不恰当的，它更多是跨境电商版的优衣库。”他表示。
Shein销售时尚流行款，淘汰率高。子不语不卖时尚，卖基础款，所以需要一定FBA库存来防止卖断货。一旦因为物流或运营断货，平台规则会导致流量大幅流失。
子不语和Shein模式逻辑不同，演变出来的财务、数据和运营手法完全不同。Shein需要不断寻找匹配新流量。与Shein相比，子不语无需花费高昂市场费用打造品牌认可度，就能持续获得特定细分品类的集中主动搜索流量。这个规则让公司持续获取平台群体的流量，并用价格较北美当地品牌更为亲民的高性价比产品，通过平台推荐不断获得这些顾客群体的青睐。
张思坚认为，亚马逊鞋服赛道看的是规模效应。规模一旦起来，其运营的挑战会成倍增长，挑战包括库存和店铺运营管控。而公司一旦在亚马逊上能健康运营，基于亚马逊会员的属性，同样的衣服，Amazon Prime会员并不会因为便宜2美元就会购买其它卖家的产品。“这意味着在头部以下的公司要往上爬非常困难。”他表示。
跨境服装本身就是规模效应很强的业务。一个简单的例子是，子不语今年卖2000万件衣服，如果未来通过运营提升，每件衣服成本降低0.1元，一年就能多出200万元的税前毛利。相对而言，Shein的销售规模比子不语要大太多，其运营复杂度也要高几个数量级。没有强大的IT和运营管控支持，Shein是不可能增长如此之迅猛。
子不语用2年时间，服装做到速卖通全球第一。用3年时间做到了Wish服装的全球第一。用3年时间又做到了北美亚马逊服装第一。“今年整个跨境行业销售降了20%-40%，但子不语在亚马逊增长了100%。子不语已经是亚马逊全球第一的鞋服卖家了。”张思坚表示。
在外界对于子不语80%的业务都依赖亚马逊上，他也有不同的看法。别的商家觉得在亚马逊上很难做，但子不语能在亚马逊做好，把重心都放在亚马逊是管理层主动的战略选择。更重要的是亚马逊增量还很大。“现在北美亚马逊鞋服每年增量是子不语全年销售额的10倍。这意味着它在北美的生意都已经做不过来了。所以，公司短期在独立站的投入还是会适度。”他表示。
对于跨境电商的前景，他依然非常看好。“服装零售的本质是尾货的管理。”他表示。国内服装供应链已经高度发达，“我认为现在是重塑跨境电商，中国有高度发达的跨境电商技术和运营水准，又有供应链体系和勤劳的创业者，我们是向全球输出通缩的。”张思坚总结到。
以下为访谈正文（有删节）：
Q：IPO早知道
A：张思坚 康煦投资的创始人
子不语是鞋服版的优衣库，亚马逊看规模效应，头部公司会有壁垒
Q：对于子不语的核心竞争力，你怎么看？
A：服装作为非常传统及高度竞争的红海行业，创业企业本身的盈利能力是必须项。我不认为卖衣服和开餐饮的公司在早期需要外部融资。子不语从无到有不靠外部输血，是自己滚起来的生意。在红海里竞争的团队自己能赚钱很重要。
服装零售的核心是库存尾货的管理。子不语的尾货管理跟Shein是不一样的，这就决定了子不语的库销比要比Shein高，因为卖的东西完全不一样，客户不一样，平台也不一样。子不语需要一定的库存。Shein做的是独立站，可以做到小单快反加直邮。卖断货了可以马上补单。Shein的售罄率可以达到98%。
子不语的业务主要在亚马逊平台。亚马逊是关键词搜索，搜索流量占据了亚马逊站内流量来源的80%以上，而在关键词搜索结果中，自然排名的位置数量要远多于广告位置的数量。亚马逊商品的搜寻逻辑是搜品类及关键词而非搜品牌，流量导入是根据单个产品的Best Seller Rank，用户评价星号，排名以及价格等多种因素。因此，相比于天猫，亚马逊上的中小商户玩家更有可能凭着高性价比产品脱颖而出，且在较长时间段内凭着爆品占位获利。但店铺很难形成品牌效应和矩阵，并将平台流量转化为私域，公司相应地会形成与平台的长期共存。
子不语在亚马逊的运营逻辑是打造爆款。比如一件风衣，卖得好的长销款可以做20个颜色。现在外界把子不语比作Zara是不恰当的，它更多是鞋服版的优衣库，注重高性价比的基本时尚款。
爆款就是一件服装，第一年卖800件，第二年卖20万件，第三年卖2百万件，第四年上半年卖2百万件。都是同样的衣服，只不过是不同颜色不同尺码，所以商家需要背库存，也是绝对不能卖断货的。
亚马逊的生态更像是城堡，鞋服都有400多个子品类，每个品类都是很窄的登墙云梯，排在最前面的永远只有几个Best Seller。后面的人要上去只能把前面的人拉下来，所以竞争非常激烈。
Shein的衣服平均10美元，子不语的衣服平均是30美元。Shein卖的是流行款，淘汰率高。子不语卖基础款，所以需要FBA和前置仓的库存。子不语的一个畅销款（内部定义销售达到2000件以上的产品）的生命周期平均是4-5年。然后，每年不断地更新迭代这一大爆款。
子不语和Shein模式逻辑不同，演变出来的财务、方向和运营手法完全不同。Shein等独立站定位特定中低阶层的年轻客群，比如学生。Shein需要不断寻找匹配的新流量。与Shein相比，子不语无需花费高昂的市场费用打造品牌认可度，就能持续获得特定细分品类的集中主动搜索流量。这个规则让公司依赖平台群体的持续流量，并用价格较北美当地品牌更为亲民的性价比产品，通过平台的推荐不断获得顾客。
Q：做潮流款和经典款的公司，各自选品的能力是否不一样？
A：专业人去看一家跨境电商做服装规模，看一个点就够了，就看公司有多少个设计师和版型师。如果没有很大的生意支撑不了这么多设计师，子不语有350个设计师，所以上新速度非常快，不靠供应商供款，自主开发能力强。
亚马逊服装玩的是规模。规模一旦起来，运营的挑战就会成倍增长。公司一旦健康运营之后，下面的人也很难上去，因为同样做一件衣服，别的公司可以便宜2美金，客户也不会买。亚马逊的客户是认亚马逊平台的，客户对便宜一两美元的价格并不敏感，这就意味着在占据头部以下坑位的品牌要往上爬是困难的。比如，同样的衣服一个有100个买家评论和有2000个买家评论，你不会因为少2美金而去选择评论少的那个卖家，因为客户想要节省时间成本和减少退货风险。
跨境服装是个规模业务。规模一起来，所有问题都来了，对业务流程，店铺管理和财务的管控就很重要。子不语今年能卖2000万件衣服。假如未来通过运营方面的提升，每件衣服降本0.1元，即每件0.3%的成本，一年就是200万的税前毛利。相对而言，Shein的销售规模比子不语要大太多，其运营复杂度也要高几个数量级。没有强大的IT和运营管控支持，Shein是不可能增长如此之迅猛的。
亚马逊每年鞋服品类的增量相当于子不语年销售额的10倍，市场天花板够高，无需担心平台依赖度
Q：今年跨境电商整体不行，子不语看起来却是增长了很多，是为什么？
A：子不语用2年时间，服装做到速卖通全球第一，用3年时间做到了Wish的全球第一，20%市占率，这在Wish的招股说明书是有披露。用3年时间又做到了北美亚马逊中国卖家服装第一。今年又是100%增长。而今年整个行业降了20%-40%。
子不语是亚马逊全球鞋服第一卖家，跨境鞋服第一股。现在香港二级市场没有类似的可比股票。冲第一上市原本有股票溢价。但现今时刻，投资人反而不知道如何对子不语估值。
跨境电商一旦规模起来了，后面人很难追。服装的产业链是从纺纱到最后结账收款，靠团体作战能力。稍微有不合规就可能会被平台关店或扣钱。
Q：子不语后续会做独立站吗？
A：子不语在亚马逊北美站的天花板很高。亚马逊今年北美鞋服大盘增长预计在10%以上，2022年亚马逊北美站第三方鞋服卖家的GMV预计增长量近40亿美元，相当于子不语2021年全年销售收入的10倍以上。它在北美的生意都已经做不过来了。
国内供应商已经高度发达了，都做成了小单快反，服装零售的本质是尾货的管理，小单快反就很好很灵活地管理了尾货。现在是重塑跨境电商的时代，因为中国的跨境电商的技术和运营水准已经在淘宝京东等平台给锤炼已久。我们有快返供应链体系，又有勤劳的跨境电商创业者。
Q：国内服装整体情况如何？
A：国内时尚服装行业已经步入中年，是存量市场。行业整体增速已经低于GDP增长。中国服装业生存环境贫瘠，电商抄袭、业绩压力和尾货处理。近年来跑出来的以享受线上平台的营销红利（比如直播）和资本催熟为主的品牌。我们认为，机会将出现在倒下的品牌为新品牌留出的空间，以及高度细分割裂的品类。同时，供应端中国服装的产能又过剩，在对全球输出通缩。国内的品牌都在寻求出海，境外开实体店和网店。团队本身不靠融资能赚钱还是金标准。
Q：跨境电商是个长期趋势吗？
A：行业的人都认可子不语。子不语这次基石投资人里包括伊芙丽和德威，伊芙丽是服装行业里有实力的知名企业，杭州临平当地的企业。德威是中美海运专线最大的民营物流服务商（菜鸟持股29.5%），香港准上市公司。
国内的跨境电商如果用棒球赛有9局赛局来比喻的话，现在处于第3局。行业已经经历过了野蛮生长时期，现在行业已经有了共识，大家对税务和经营合规都非常重视。去年亚马逊的关店潮就是一个警示。
我们认为按品牌化能力做主要区分标准，跨境电商和品牌出海有从1.0到4.0分类的公司。像小米这种公司是4.0的公司，中国在3.0-4.0的公司还不够多。中国品牌出海是势必发生的，也必定有很多先锋和先烈，我们康煦的担当是坚定地支持他们的成长。
